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新浪財經訊 由《中外管理》雜志社主辦的“第26屆中外管理官產學懇談會”於2017年11月15-17日在北京舉行。國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民出席並演講。
以下為演講實錄：
朱民：感謝會議邀請，使我機會又一次回到這個論壇和大傢進行溝通和交流。我也是《中外管理》雜志的老朋友，參加瞭多次活動，每次都有很大的收獲，所以很高興又見到很多老朋友。
我剛進來的時候聽說《中外管理》雜志發行300期瞭，這是瞭不起的事，能在中國持續不斷地做事就瞭不起。而且中外雜志在過去300期，把國際經驗和國內實踐，大企業、中小企業的實踐和理念融合在一起，真是起瞭很好的作用，對推進中國企業的發展，中國經營管理理念的發展還真是起瞭很好的作用。所以在此向《中外管理》雜志第300期的發行表示祝賀和感謝。
會議讓我講講國際形勢，評論全球經濟金融，這個題目太大瞭，大概時間來不及，所以我想集中時間講講美國的股市和經濟，以及可能對中國經濟的影響。
我最近在國內各個地方走，聽到無數人問我美國的股市怎麼樣，確實美國股市很高，但是還在不斷往高走。可見大傢對美國股市非常關註，所以我就借今天這個機會，把我對美國經濟金融的觀察給大傢作一個報告，因此時間有限，所以可能會講的比較快。
一、美國股市和經濟
美國的股市毫無意義是走的很高的，大傢可以看到這是80年代第一個高峰，美國股市走的非常高，98年亞洲金融危機開始下跌，納斯達克科技股走到5000點開始下跌，08年危機中下跌以後，這一次整整幾乎十年的三大股指上升，上升速度非常猛，這個斜率是非常高。美國納斯達克科技股又回到瞭03年科技泡沫前5000點的高度，美國股市從任何角度看是在高位。把三個市場分開，這是道瓊斯的工業指數，危機以來這個增長是極其迅猛的，幾乎是直線上升。第二個標準普爾500也是上升非常迅猛，納斯達克同樣上升的非常迅猛，幾乎是直線型的。03年有一個同樣上升，以危機結束。大傢可以看到，在這個之前，80年代有一個低於這次的上升，以危機結束。大傢可以看到80年代，同樣有低於這次上升，同樣還是以危機結束。
美國股票市場在高位這是事實，不可否認。特朗普也對推動股市起瞭很大作用，這個是特朗普選舉上臺那天，10月8號，因為有一個特朗普預期，美國股市走的非常快，在原有的高位說又上升瞭將近20%，因為大傢相信他是生意人，他會采取對商業有利的政策，順便說一句，很多中國投資者很相信特朗普，也把大量資金投入到美國股市，中國投資者相信特朗普甚至超過美國人相信特朗普。
美國股市上升以後，很多跟特朗普的政府相關，特朗普要去監管，和去監管有關的股市上升20%，特朗普說要加大基礎設施投資，雖然沒有投一分錢，和基礎設施相關的股市也上升20%。特朗普說要保護美國貿易，對美國貿易保護有關股票也上升瞭20%，他都沒做，股市是個信心市場，這個很有意思。
但是對我來說，我關心的不是這個指數的高低，我關心的是股市的風險。高，如果有收益支撐，如果有好的基礎也不怕。我把美國股市，利率、資產價格、信貸差等等，特別是特朗普上來以來的股市波動，這個白的點是特朗普當選那天之前9月30號，這個黑的點是今年3月31號，六個月，在特朗普當局推動美國股市上升的時候走瞭多少？大部分都從低位走到高位，有些從低位走到高位又退回來瞭，這個黑點又回來瞭，是不斷地有波動。這張圖我又加瞭一個維度，這個維度就是風險維度，這是對股市的估值和風險評價，藍的是說股市是安全的，黃的和紅的表示這個產品和這個市場已經進入瞭高危險和高風險的階段。用這個指數來評價的話，我們可以看到美國大部分不同資本市場產品已經進入瞭高風險區域。評價股市最基本的概念是PE值，是股價對收入的比。
我們同樣做瞭一張表，這個是很有意思的，這個是美國資本市場的估值大概在17的18倍左右。大傢可以看到，這個是美國股市，這個是美國的PE值，這是美國的稅後公司利潤。公司利潤經過危機以後有一個長期下跌，之後有所上升，但是公司利潤的上升遠遠低於股票上升，PE值和股票的指數幾乎一樣，美國今天股票PE值已經達到瞭30倍，遠遠遠遠高於美國股市的長期的平均估值水平。所以這是一個很重要的概念。
從這個意義上來說，我們來看美國股市過去十年裡強勁增長，居於高位，這個沒有任何異議。在這個高位上，美國股市進入高風險階段，美國股市估值開始偏高，這是毫無疑問的。所以美國股市在高位，高估值，高風險，這個是今天美國股市的現狀。但是美國股市還在往上走，很多人都擔心，或者關心是應該投還是不投？我在後面會講到什麼因素會影響美國股市的變化？
我們對美國經濟做的分析，紅線是說對美國潛在增長速度的預測，美國經濟可能有基礎的增長，這個增長可以看到，未來幾年裡大概是2%左右，藍色是美國實際經濟增長水平，17年以後經濟增長水平是下跌的，也就是2%左右。對未來幾年做的經濟增長測試，今年是2.1%，估計明年還是2.1%，19年和20年以後這個速度會逐漸下降到1.9%左右，這個大概是對美國經濟大體的預測，所以基本上持穩。美國經濟整體能夠增長的水平也就是2.1%。
未來幾年美國經濟增長速度會逐漸下降，哪些因素可能會影響它後面再講。
今天的情況下，美國消費者的信心還是很高的，因為特朗普政策，大傢可以看到綠色的是中小企業的樂觀指數，從特朗普上臺以後上升很快。藍的曲線是消費者信心指數，還是上升很快。美國汽車銷售還是很快的。美國現在的狀況是，它的潛在經濟增長也就是2.1%左右，但是老百姓的信心還是不錯的，理解這點很重要，因為信心可以推動需求，但是信心也可以因為金融的波動而撲滅，並應該經濟的下跌。
美國也面臨一系列的內在挑戰，一個挑戰就是老齡化，美國老齡化非常厲害。這張表是三維圖像，我們用的數字是每100個勞動年齡，16歲到64歲就業人口要承擔多少退休的老人？所以2000年的時候100個人大概要承擔18個左右，逐步下降，但到今天100個人要承擔22個人左右，這個曲線急劇上升，十年以後，2027年大概100人要承擔32個退休的人，這個增長速度是非常快的。這意味著幾件事？第一件勞動力供給不足，第二件退休的人越來越多，壽命越來越長長，醫療成本越來越高，財政會有很大壓力。現在的預測，如果美國不做任何改變，2035年美國醫療系統會破產，2045年美國的退休系統會破產，這是一個很大的壓力。
美國經濟還在不斷輕化，制造業上不來，美國服務業占GDP比重維持在78%左右。美國也因此服務業在輕化，對制造業需求下降，美國同樣面臨產能過剩，所以美國產能平均利用率，過去平均是80%左右，現在跌到75.5%。如果看美國經濟的話，美國整體特朗普上臺以後，老百姓的信心是好的，整體基礎大概是2%的增長速度，但面臨一系列重大挑戰，人口老齡結構，產能過剩的調整，產業的輕化，這些也是對美國未來經濟的一個很大的制約和約束。美國最大問題是沒有勞動生產率下跌很厲害，這是美國在86年到95年勞動力增長達到1.5%左右，96年到05年大概是1.6%左右，危機之後又跌的非常厲害，這是威脅美國經濟增長非常重要的因素。
美國經濟信心是好的，基礎也是可以的，大概是2%左右的均衡增長速度，這是一個很好的數字。但面臨潛在的挑戰，包括人口老齡化，包括產能過剩的調整，包括勞動生產率持續下降。
二、美國股市和經濟變動因數
第一，美國短期利率水平的變化，利率水平是影響經濟最主要的變量。這裡做瞭一百年美國短期利率的水平變化，1929年危機以後，美國聯邦政府迅速把利率降到0，一直維持瞭八年，直到第二次世界大戰結束之前利率水平不斷上升，86年最高是18.6%，以後不斷危機調，調到這次危機又是回到0，現在如果大傢眼睛好的話，這個利率水平開始上升。利率水平上升有很多影響，融資成本上升，股票市場會受到打壓，流動性會緊縮，這是一個特別重要的概念。很多人見到我都問我，美聯儲今年會加幾次息，這個不重要，重要的是美聯儲已經開始加息，美聯儲隻能加息，不會減息，全球流動性的拐點已經到來，這是一個特別重要的概念。
因為加息就使得市場預期和美聯儲的加息產生瞭很大差別，這個黑的點是美聯儲向世界說，他可能加息情況，比如2020年會加到3%左右，但是市場預期利率會繼續維持在低水平，這是市場和美聯儲的博弈。過去兩年裡，市場贏，美聯儲輸，因為美聯儲總是很保守。但是現在美聯儲有瞭一個新的主席任命，還要通過審批。新主席的政策以及他的班子會不會改變加息的預期？使得這根曲線波動和變化？將影響全球的金融市場配置。市場預期的基準利率是全球資產配置的基準利率，所以這根曲線的波動是特別重要的。美聯儲的政策以及政策傳導機制和市場對這個政策的理解，是美國股市和全球經濟將來發生波動的很大要素。
美聯儲說要縮表，又是一個很大的事。從現有4萬億美元資產負債表逐漸縮回來，縮到隻有不到2萬億美元，這是很大的過程。縮表就意味著會減少市場流動性。股票市場上升和下降取決於企業盈利，取決於宏觀，取決於利率和通脹水平，取決於流動性，流動性和央行的資產負債表密切相關，所以美聯儲的政策對美國股市和美國的經濟走向都有非常大的意義。
美聯儲的利率政策同時改變瞭美元的走向，利率強美元強，美國在特朗普當選以後，過去一年多的時間裡，美元是持續走強，最近有所下跌，但是美元還是在高位。美元在高位會發生很大的世界波動。這張圖把美元波動配上，在美元高值期世界發生金融危機的國傢，這個紅的柱子，藍的和黃的曲線是美元對歐元和日元的指數，大傢可以看到美元最高峰是80年代，這是利率水平最高的時候，很多國傢陷入金融危機，這個紅的柱子，這是拉美危機。拉美危機以後美元指數下跌，90年代美元指數又是走強，又有一批國傢金融危機，這是什麼危機？亞洲金融危機。為什麼美元走強國傢會發生金融危機呢？是因為美元走強就必須用額外的利息來支付債務，如果你沒有足夠的收入，你的企業會破產，你的國傢依靠美元的流動性，美元抽回去瞭，你也會陷入流動性緊張，由此產生危機，這就是典型的拉美危機，這就是典型的亞洲危機。所以美國走強又是一個影響未來美國股市和全球資本市場的很重要的不確定因素。
第三個因素，就是美國的公司稅改革能否成功，美國公司稅總體水平在35%，一直沒動過，公司稅總體水平，高的時候是55%，總體是下降的，藍的區域是OECD國傢的公司稅，公司稅從95年的32%下降到今年的22%，跌瞭10個百分點，美國確實國內有很強的要改公司稅的呼聲，企業共和黨都是要改稅，所以特朗普會改。但是特朗普在稅改的時候面臨幾個挑戰，第一個就是稅改要平衡預算，減稅又要平衡預算，這是一件很難的事。第二件事時間上特別緊，今年12月底要完成預算，預算完成以後明年初要完成稅改，緊接著會碰到債務上限，這幾件事要全部做完，在時間上非常不容易。
美國公司稅的改革對美國經濟和企業影響是很大的，現在用86年的裡根稅改案例做分析。86年裡根做的稅改，這根線是86年，藍的區域是稅改以後公司現金流，稅改以後公司現金流急劇上升，很正常。與此同時可以看到企業的資本開支大幅增加，錢多瞭，前景看好，投資多，也很正常。我們看到公司同時借款，淡藍色也上升，你有那麼多錢為什麼還要借款呢？我們發現公司也用瞭大量的錢，紅的區域來回購股票。美國公司和全世界公司不一樣，會回購股票。美國公司股改以後發生的事情是，美國用現金流來回購公司股票，推高股票價值，同時因為預期看好，大量地舉債增加對資本的投資，所以裡根的股改創造瞭美國五年的經濟增長奇跡，也創造瞭美國五年的股市強勁增長的奇跡。特朗普能不能重復裡根的神話呢？這就是現在大傢特別關註的。
特朗普說要把稅改到35%減到15%這個不可能，但是要調到20%或者25%到28%是可能的，政治上是勝利的。但他的時間上會特別的緊，所以他能不能完成公司稅對股票市場和美國經濟走向都有特別大的影響。
特朗普遇到一個另外大的挑戰，就是美國債務上限，按照美國政府和國會協議，美國整體聯邦債務應該從現在的78%的GPD降到68%的GDP。美國是一個國會管理很嚴的制度，政府舉債有上限，超過瞭上限要到國會去求，把上限提高才可以。所以特朗普現在就面臨著上限已經到達需要到國會去請求把上限提高，這個對世界影響會很大。2011年的時候當時總統奧巴馬低估瞭國會能力，他的債務上限沒有得到國會批準，所以那一周美國所有的聯邦政府關門，地鐵停運、聯邦政府的官員回傢烤紅薯。而當時傳遞瞭一個特別重要的信息，美國政府已經沒法運作瞭，結果美國產生瞭三個月股票市場大跌，全球經濟產生瞭12個月的衰退，美國債務上限是美國的事，也是世界的大事。嚴格意義上來說，美國債務上限今年3月份就到瞭，特朗普很聰明，說我剛剛當總統也不知道情況，你給我寬限一下吧，所以給寬限六個月，到9月29號，這天臺風來瞭，他說臺風來瞭，我要處理臺風的問題，你再給我寬限一下吧，所以國會又給他寬限三個月，所以嚴格意義上到今年12月底。但是因為美國總有點私房錢可以用，最終的截止期我們估計真的無錢可花是明年3月底，3月底對特朗普是一個挑戰。他要在這個之前把三件事做完，預算做完，稅改做完，接著把上限做完，他才能接著贏美國地方選舉，時間上非常有難度。所以市場對這件事是非常緊張的。
當然，美國一個更大的不確定性，是在經濟不穩定情況下民粹主義的崛起。收入分配是發達國傢面臨很大的挑戰，發達國傢最富有的10%的人裡面，他的收入占整體收入的40%以上，這是上世紀30年代，二戰以後收入分配不斷減少，事情才得到改善，80年代又開始逐漸上升，今天最富有10%發達國傢的富人有重新占有整體收入的40%以上，回到瞭我們稱之為40%的臨界點。收入分配嚴重不公，使得民粹主義急劇上升。
這是我做瞭一張民粹主義的指數圖，民粹主義在第二次世界大戰的時候急劇上升，當時主要在德國和意大利。二戰以後民粹主義開始消失，70年代在歐洲一些國傢有左傾的民粹主義，以後也很低調，最近民粹主義急劇上升，英國、美國、美國、西班牙、意大利、奧地利台中通馬桶推薦。民粹主義上升當然對全球的經濟金融產生很大的不確定性，這又是一個影響變化的因素。
全球的政治風險指數，大傢可以看到是在開始上升，政治風險是現在面臨的一個很大的風險。如果把不確定因素放在一起的話，美聯儲的利率政策毫無疑問是一個巨大的不確定性，特朗普的稅改是一個很大的事情，美元的走勢是一個很大的不確定性，以及特朗普的債務上限，這四件事不確定性，會影響美國股市和美國經濟走向。
當我把這個講完的時候，我們也要看到美國經濟和股市波動對中國經濟影響也是很大的。我們做瞭一個分析，把美國股市波動和中國股市波動放在一起來分析，中美股市六十天的波動相關系數，這個藍的是上證綜合指數，紅的是深圳300指數，綠的是深圳綜合指數，深股。我們可以看到這三大指數和美國納斯達克科技股波動的關聯度高達60%到70%左右，這完全是信心的傳導。在債券市場上特別有意思，特朗普上臺以後美國樂觀主義開始上升，所以美國債券收益曲線開始上移，這是美國10月1號的債券收益曲線，這是12月31號，這個收益曲線平衡上移，主要是在十年和三十年的預期上升，表明對未來的樂觀情緒。
我特別驚訝，順便做瞭一個中國的債券市場收益曲線，我發現同時期中國的債券收益曲線居然也平行上移，而且上移的同時是短期的利率水平上移，表示流動性的緊張和恐慌。這是一個典型的新興國傢金融市場受到發達國傢金融市場沖擊和影響產生的被動效應。所以美國金融市場波動，通過信息和信心的傳導，對中國的金融市場影響不可低估。
美國經濟對中國沖擊和影響也是很大的，我們做瞭一個分析，假設美國經濟有一個百分點的波動，比如說下跌一個百分點，我們可以看到會影響墨西哥和加拿大0.9到0.75個百分點GDP下降，因為他們是鄰國，同樣也會影響中國經濟0.35個百分點的下跌。在兩種影響當中，我們用藍的表示實體經濟，貿易和資本流人的變化，紅的表示信心和第二層次的波動，主要是再感染的波動，這個紅的信心影響還是很大的。比如法國是個農業國傢，法國跟美國直接關聯很小，所以美國經濟下跌一個百分點，美國隻會下跌0.1個百分點，但是受到信心的間接沖擊，美國一個百分點的影響，還會影響法國0.3個百分點的波動。
如果把所有東西總結一下，美國股市在高位這是毫無疑問的，美國股市在高風險這是毫無疑問，美國經濟大概處於2%左右的增長，但這個增長遇到很大的挑戰，包括老齡化，包括產能過剩，包括輕化也是存在的，影響美國股市和美國經濟未來的幾個主要因素，一個是美聯儲政策走向，一個是特朗普財稅政策改革，一個是美元走向，一個是美國債務上限最後的結果。這些都會影響美國股市、美國經濟，而所有這些政策也會對世界包括對中國產生很大的影響，影響中國的金融市場，也會影響中國GDP增長波動，這就是我的結論，在此和大傢作一個報告，謝謝大傢。
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